债券信用评估随感

本文基于个人感想，不求面面俱到（如量化、曲线、个券位置、异常交易、模型构建等等），也不一定正确或具有普适性，部分概念比较抽象，结合实务案例更好理解，但篇幅有限或不便言明、不能尽表，有意欢迎私下交流，行文尽量做到不完全文绉绉，也不去刻意用迎合性语言或排比等修辞手法，实或无趣，先打好预防针。感觉前文枯燥的，建议直接进入第三部分。




1.Section of Fundamental Concept  


做研究就是获得并加工信息，获得全面的、及时、相对真实的信息（这个过程类似营销，需要渠道、平台、老师，开卷有益），加之专业性深度的判断加工，才有可能形成较为高胜率的结论，要求判断方法和思维方式尽量全面、与时俱进、根据目的匹配关注要点（侧重绝对风险，还是风险收益性价比，持仓集中或分散，获取票息或资本利得、流动性等等），其中，信息是基础，加工是关键，输入同样信息到不同时点、不同的大脑、甚至不同情绪或风险偏好，输出结果可能差很大。

对信用研究而言，权衡全生命周期VS时点性阶段性风险（如高速公路全收费周期可否覆盖债务VS阶段性依赖外部融资，甚至资金困难，煤企资源净变现价值VS阶段性萎靡），内生现金流滋生能力（分经营和投资性，投一百元，扣除非付现成本、期间费用、税费，产生95还是105的现金）VS外部融资能力；前述这两个维度，前者重长期或品质，后者重短期和接续（再输血）；多元抽象VS部分具象，如在熟悉不同地产个体项目后，将地产集团视为多个地产项目的集合后的抽象性多元性单体项目，如按存货净增值率扣除各项债务来衡量其整体情况（匡算），再如各产地生产设施技术管理水平、原料成品运输便利度情况，对应的吨钢毛利或吨钢真实经营净现金流，两者是否呈现合理可比；尊重常识常规，并评估异常处的合理性，其实，异常常见了、有合理性，就是常规，常规不合理，便是异常，两者不是0对1，而是相互转化的，如异常处的理由不充分，则要么自身认知有限，要么确实有妖，两种情况都可能或均有；这就如利息资本化和费用化，成本可变性和刚性，拉长跨度或范围，这两种本身没本质区别。








1.1物理化学等自然属性VS社会属性

当然也要重视物理化学等自然属性、社会属性的研究思维。自然属性侧重是什么、有什么用？（如运输距离、深度厚度等矿藏条件、PTA MEG和PET比例、离心球墨铸铁管的石墨形态及其特性、度电煤耗能源转换、制造工技、产品特性、满足何种欲求），社会属性侧重产业运行、社会运转（如运输方式、安全维检制度和维检费用计耗记账、寡头定价、与普铁管或塑管竞争、电网付账、管理效率、采购生产销售等运营方式、上下游、财务、融资、实质关联方），并注重偏内部信息的搜集，（包括公开或已加工信息），多维结合，再运用常识和专业知识去判断。自然属性具有根本性，根本上决定了社会属性，社会属性对自然属性有改造和反作用（对不住啊，辩证唯物论老师，幸亏您这个论调没有知识产权，哈哈）。

同样地，企业经营决定了财务表现，财务表现对经营有反作用性等影响，这是评级方法的老生常谈了，本处略过。



平台债多看社会属性，产业债自然、社会属性并重。借此框架，对行业组群分类，如高低资源能源消耗或依赖（如矿产、能源，侧重自然属性，甚至人力、资本，侧重社会属性）、轻重资产、高低经营或财务杠杆、高低周转率或毛（净）利率、是否有规模效应、是否侧重营销渠道或产品是否高度同质化等等。

1.2三维资金（资本）来源

这里还有一个理念，即企业的三维资金（资本）来源：有息债务、商业信用、权益融资，实质都是有成本的，前两者给后者加杠杆，甚至可以理解为实业界的货币创造乘数效应。有息债务不用说啦，有利息刚性支付压力，而商业信用表面上是无息占用上下游资金，但最终会体现在商业定价或期间费用（如提前付款的商业折扣，及时付款带来采购优先，甚至相关的声誉），免费午餐的实际年化费率可能极高、侵蚀力强大；股东要求回报，股东投入也有机会成本，不赘述。

其实，三维资金（资本）的原始和后续投入一般会转化为企业的经营资源（比如货币、存货、应收类款、预付款、在建工程、固定资产、无形资产等等），原有形态已不重要或分不清（就如一张纸币，它谁也不姓，传来传去，它转化为各种实物或虚物），法律税收层面除外；所投资源是当期费用化或即期资本化、持续费用化，对全生命周期来讲，只是个会计账务问题（当然了，会涉及税务、红利等期间分布，那就不同了，这里不讨论）（参考MM定理）。可以理解为水流，是一个特定时点的横切面，还是很多个横切面构成的连续的流动面，无穷细分、无穷小VS无穷综合、无穷大，微分VS积分，扯远了，扯到天边啦。

再扯转回来，某个角度看，短钱常续，便是长流，长流抽缩，仍是断裂；长短本无别，股债或一家，商信难免费；区别只在偿付或回报的时点强制性或直接表露与否，没有直接表露不代表没有、或者不高。



从这个意义上讲，单纯看负债率等债务负担指标真的不重要，就着此类财务指标说财务、直接意义有限，但别人怎么看负债率、怎么看某个企业，却可能会影响企业再融资，即市场认知的自我实现倾向和反作用，重要性在这！尤其对靠债务接续来活命的部分企业。

2.Section of Specific Points

具体而言，综合宏观经济和产业政策、产业间替代协同、产业价值链分布、行业属性与节点、竞争态势、发展趋势   与个体企业经营优劣势、管控战略品质、资产收入现金流权益负债的质量、（实质）关联方关系、融资能力与结构（如商业信用和有息信用的持续性，短期信用接续性和稳定性，资本原始真实性）、舆情风闻（甚至虚假信息）、委托代理关系和各方动机（大小股东，股债商权人，大小债权人，内外部人，股东和公司管理人，债权人和管理人，政府和企业等，谁先跑、谁接盘，以邻为壑还是共同承担，各方追求短期或长远利益最大化及其不确定性；推崇对事不对人的做事方法，但看信用，确实需要更多关注人，结合人员岗位设置、权责利分配来看制度）、政府等外部支持（如系统重要性、风险传染性，声誉，考核）（不同等级政府财权事权分配，财力来源）（社会治理或统制方式，如欧美、东亚、伊斯兰，如企业公民经济活动与政府税收、服务互动化，土地、地产财政化，社会治理宗法化、部落化、自然资源依赖，了解政府与企业的和互动模式关系程度）等，判断个体企业资质。

要从常识着眼（即物理化学等自然属性与社会属性结合），以行业、财务、法律等专业角度着手；区分长短期资质和事件、节点性影响（如转固、年报披露、大额债务续作、非标政策紧缩），评估现状，更注重评估不确定性、弹性空间、小概率、大概率事件的均衡（绝对风险厌恶的除外）；注重实质关联方关系、债务个体在体系内的重要性和定位、本部和子公司财务（往来、担保）及人事管理的绑定（甚至名誉、融资环境传染性）、调拨能力和调动意愿、合并口径产业和债务资产盈利现金流分布等关系（资产坚实度，控制力）；评估绝对风险的同时，试图评判风险收益的性价比和变动趋势，再可能尝试利用。




3.Impression and Feeling


市场永远是对的，常在河边走哪有不湿鞋，被市场打脸是宝贵的教训，不担心踩雷可能意味着口味太轻，当然不踩雷也可能有运气成分。判断个体企业的单个债务的偿付与否，有时十分困难，能够判断的只是长周期、大样本的概率相对大小（话句话，能完全判断个体企业fail还是成功的话，咋不自己去创业或者入伙自己看好的企业呢？还看债干神马？）。谢绝自己忽悠自己，是应有的敬畏态度。

但敬畏市场，不是说盲从市场。在这里想分享的是，在敬畏市场长期整体正确性的同时（也就是风险收益匹配，高风险高收益，刚刚说的长周期、大样本、大概率），发掘市场的偏差！

在信用领域、部分时点，市场对个体的判断可能偏差。针对个体企业而言，将市场个体模糊的认知叠加起来，并不能形成市场整体正确清晰的认识。再说了，债券实在太多，企业变动太大，发债企业资质中枢又在下降，而时间却远远不够——企业员工常年在企业，创始人可能半辈子都在企业，他们未必就能看得清，不然哪里有企业生命周期或者名企破产呢，甚至信用研究人员可能被利益相关方牵着鼻子走（如主承，持仓者，未持仓而欲低价买入者，还有些是看戏的...）。

这时候，需要深入研究，一手、全方位信息很重要，自己去调研、访谈、触摸、观察、自己去研究是必须的，是基础，更能让人有更切身的感觉、或更恰当的理解，才能感知最新更全的变化、与时俱进，抓住要点，不容易人云亦云或固守成见。   所以我感觉，信评岗位，整体水平或经验只是一方面，对个体企业、行业的熟知、专业度，才是王道，经验需要和变化的世界、异质的个体结合。时移世易，唯变不破。天变实足畏，祖宗不足法，人言辨识恤！

因而，无论经验何深、居位多高，获得一手信息很关键，就比如债务周转压力大、经营尚可或较好、一般、实控人有政治风险，这些表达或多或少有主观艺术性，部分信息难以传达或接收，因此，沉下心来、分出精力参与部分基础项目评估，比如熟悉投融资等社会运转新方式、技术更新，是必须的，至少不能生疏，至少要保持灵敏、熟悉部分具象。   能力（整体的知识水平、获取加工信息的能力及意识）、经验、对个券的认知度和精力消耗意愿（耐心、深入、时间等）、协调协同沟通和工作方式、信息实际获取度，都很关键。意识和意愿也可以理解为另一方面的能力，会容易带来更高胜率的判断能力。

说到这，我想扩展一点，经常有人讲，银行客户经理等基层人员浸润数个企业，熟悉具象，但可能受行业中观认知有限、银行内部激励风控适应（利益冲突）、信息传输留痕机制、个体企业消耗时间多等制约，而难以迁移到部分债券信用评估短平快、时间资源有限的节奏，比如，对信评而言，可能几天看懂一个复杂民企，就很不易，而有时候任务艰巨，一天几十个企业要看，如不是之前有积累或者能力效率出众，那这个任务基本就是“养猪赛大象，亩产放卫星”。

还有一种倾向，可能就是用不到5分钟时间、利用5年前的既有概念和认知范畴，给企业做判断、下结论，自然这种判断的胜算可能也撑不过5天，5天之后这个企业可能就爆出疾病缠身了。但很无奈，更有甚者，牛市火爆配债时，有的券真的是挂单后1分钟内就被taken，那真是神一样的速度，就没影子了（当然这种通常不一定资质很差，咱就算举个极端的例子），五分钟时间都不会给你，抢不到就暂时空仓等吧。

非标方面对债券资质评估的借鉴意义，与银行类似，比如可能涉及内幕信息较多、不宜留痕、消耗时间较多、非常规操作、兼职自为业务等，且非标更侧重债项（如担保、抵质押），而债券多为信用，同时非标具有单一性，债券通常更为公共，考虑到潜在影响，债务人对非标的偿付意愿或低于债券。

扯远了，继续讨论银行经验适用性，银行积累的违约数据和经验适用性或有限，政策环境、行业业态都在变化，3年前的违约率、违约回收率用处可能有限，以往的沉珂甚至可能是判断的束缚、故步自封的理由，大变之世，要进行判断，充分广阔的常识、与时俱进的学习能力更该被赋予权重，道非恒常不变嘛。



同时信息爆炸，两眼与千手百臂、不能防尽明枪暗箭；管中一瞥，未必借一斑而窥全豹、见树木而知森林，个人的眼界和精力是极其有限的，无可奈何啊。

这时候需要借助外力，加强与外部的交流，比如股票债券研究员、投行、审计、法律、银行内控和客户经理、非标从业（信托、租赁、基金子、券商资管、甚至高利贷、套信用卡的等等，借鉴下思路嘛）、司机、周围居民、政府（网站）、乃至卫星热力或交通地图、智能文字或表意识别、信息抓取（如论坛、聊天群、诱导隐匿的交易挂单）等，尝试多元信息来源，兼顾基本面、消息面，与市场人员探讨，和舆情互动，获得市场及时的反馈，弥补自身认识偏差和能力精力不足，形成认识能力内的即期的、大概率的判断，提高实战判断的及时性、敏锐度，或许可以争取先机、契机。在个券层面，参与和观察市场的讨论，跟进市场情绪。

信用市场发展到现在，纯粹风控模式、投资研究互动模式、投资研究交易销售投行一体模式，都已经出现，较低的绝对风险耐受、持有至到期，较高的风险收益性价比要求、波段性阶段性投机性参与，预判变动、甚至敏锐参与和影响市场进而做波段（姑且称之为市场互动型信用投研，当然不能散步谣言，也可以顺着利率债波段做，不矛盾）等等类型也都发展起来……初步总结为，相对风控型信评、风险收益性价比评估、随市场演进与互动型投研。

这考验信用研究人员的切身能力及投资人员的相关水平、以及二者的配合协同，尤其是信用研究人员的专业技能（打铁要靠自身硬）、信息渠道（有时候看债就像炒股票，基本功是一方面，打探信息也重要，尤其对烂债）、意识观念（是单纯风控，还是在绝对风险可承受前提下、探求风险收益的性价比，是更多自我发掘，还是开卷有益；遇到分歧，如何沟通）、敬业态度（责任心）、响应速度等，这考验利益、权利、责任的对等和各方制衡平衡，要兼顾效率和安全。